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中金发布研报称，维持心动公司（02400）25~27年归母净利润预测14/17/20亿元。现价对应20/17倍26/27年P/E。维持跑赢行业评级，考虑Tap生态稀缺性具备估值溢价，上调目标价10%至98.7港元（25/21倍26/27年P/E），上行空间26%。
中金主要观点如下：
该行关注的核心问题
TapTap正如何通过构建覆盖游戏“研发、测试、上线、长线运营”的全周期B端服务生态，实现从“流量分发渠道”到“产业服务基础设施”的升维？Dirichlet业务是如何诞生的？TapTap制造如何实现Vibe
coding game落地？
商业模式升维，TapTap To B服务生态闭环逐步构建，实现全产业链覆盖
TapTap正从单一游戏分发平台向“研发-分发-运营”全产业链服务商跃迁，通过整合开发者工具、数据服务与社区生态，构建闭环式游戏产业基础设施。其战略核心在于以技术中台能力渗透游戏生命周期各环节，形成“流量+工具+变现”的协同效应。该行认为，其构建的B端服务矩阵提升了业务稳定性和盈利多样性，有助于平滑行业周期波动，驱动公司估值从“游戏公司”向更高溢价的“生态平台”逻辑切换。
广告技术驱动效率提升，Tap站内外广告覆盖度进一步提升
TapTap凭借对高价值游戏垂类用户的深度理解及持续迭代的自研广告算法，实现了广告投放成本的优化与转化效率的提升。基于此，新兴而起的Dirichlet广告聚合平台将这一能力复制至更广阔的站外市场，通过整合行业流量，该行认为有望开辟新增长极，并反哺主站算法能力。
UGC工具激发生态活力，AI探索锁定长期增长与价值空间
星火编辑器及“TapTap制造”AI工具大幅降低了游戏创作门槛，将海量玩家转化为潜在创作者。这不仅为TapTap平台提供了独家的低成本内容供给，更初步构建了从创作、分发到商业化的闭环，该行认为未来有望开启平台内生的创作者经济，形成生态护城河。
风险提示：行业政策变化，行业竞争加剧，AI应用进展低于预期，宏观经济影响娱乐需求，游戏表现不及预期。
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责任编辑：史丽君
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